作者/方玲、陳家峰
【基金怎么做杠桿,創業資源與資源杠桿的實驗結論】以周轉和盈利作為兩個衡量維度劃分房企類型 。用總資產周轉率來衡量房企的周轉能力，以此為X軸 ， 而盈利能力則用母公司的凈資產收益率來衡量，以此為Y軸 ， 原點設為各自的中值 。樣本房企分為平均型、盈利型、壓力型、周型四類 。劃分后，各類型房企數量相對均衡 ， 周型、盈利型各23家，平均型、壓力型各26家 。
2023年以來，從四類房企整體權益乘數加權的結果來看，周轉型壓力型均優型利潤型 。大部分房企股權乘數達到9.3-11.5倍 ， 遠超同期其他房企；同壓力型房企的股權乘數與同期行業平均水平基本持平，在5.0-6.4倍，排名第二 。其余質量一般、以盈利為目的的房企股權乘數相對較低 ， 反映了其杠桿率較低，相應地，其整體風險也相對較低 。
n style="font-size: 14px;color: rgb(76, 76, 76);font-family: 微軟雅黑, sans-serif;">通過分拆四類房企的權益乘數，分析不同類型房企對三大杠桿的依賴程度 。以2023年的截面數據為例，從四類房企各維度杠桿的加權結果來看，財務杠桿的運用上，周轉型＞壓力型＞利潤型＞均優型 。財務杠桿具備門檻較低、對規模撬動效應較明顯的優勢 ， 但在融資環境收緊、資金成本上升的當下，其負面效應愈發明顯 。2023年利潤型和均優型房企的財務杠桿1.85和1.6，遠低于周轉型和壓力型房企的3.42和2.92 。整體而言，高盈利能力房企對財務杠桿的運用程度偏低，雖然該類房企對金融機構借貸資金的使用效率略有不足 ， 但能相應減少利息支出對利潤的侵蝕 。
從合作杠桿的角度來看，周轉型＞均優型＞壓力型＞=利潤型 。相較于財務杠桿，合作杠桿較為中性，對規模增長提供助力的同時，也可能侵蝕房企未來歸屬于母公司的盈利空間 。另外 ， 合作杠桿門檻較高，對房企品牌輸出和運營管理都提出頗高要求 。品牌輸出方面，規模房企的合作開發比例明顯高于中小房企，且往往都是獨立操盤方；運營管理上，合作開發難免存在多方互為博弈的可能 ， 可能存在諸多溝通不暢、項目前期遺留歷史問題較多或實際管理介入困難等隱形成本，從而影響項目開發周期，因此通常要求合作方具備高效的周轉能力 ， 對項目運營流程管控更為標準化和精細化 。2023年周轉型和均優型房企的合作杠桿2.05和1.51，高于壓力型和利潤型房企的1.43和1.42，一定程度上反映高周轉能力房企對合作杠桿的運用程度較高，而利潤型房企考量到利潤訴求時，往往不太傾向利用合作開發的打法 。
經營杠桿方面 ， 周轉型＞均優型＞壓力型＞利潤型 。四類房企對經營杠桿的運用程度與合作杠桿的趨勢類似，主要緣于經營杠桿是衡量房企對合作方及關聯方或上游經營類往來債務的無償占用情況 。一方面，高合作杠桿的房企，與合作方（含金融機構，如明股實債）往來款項更多，導致經營杠桿也會更高；另一方面 ， 當前合作比例較高的房企通常銷售排名更靠前 ， 這類規模房企對上游供應商的議價能力較強，更有可能擠占供應鏈的資金，帶來更高的經營杠桿 。2023年周轉型和均優型房企的合作杠桿4.82和2.28，高于壓力型和利潤型房企的2.02和0.95，利潤型房企經營杠桿的運用略顯不足 。






整體來看，首先，周轉型房企權益乘數最高，加杠桿程度最猛 ， 財務、合作與經營杠桿全部頂格加滿 ， 未來整體杠桿的提升空間有限，中短期可能面臨諸多降杠桿的壓力;
其次，壓力型房企權益乘數位列第二，整體杠桿水平相對偏高，且杠桿主要體現在有息的財務杠桿上 ， 而門檻較高、效果更正面的合作與經營杠桿的利用相對不足，三道紅線后財務杠桿驅動規模的模式難以維持，未來還是要提升自身管理能力和運營效率 ， 適當提升合作開發比例，實現財務杠桿逐步向其余杠桿轉移；
最后，均優型和利潤型房企整體杠桿水平偏低，其中均優型房企杠桿內部結構最優質，更依賴合作與經營杠桿，在獲得杠桿效應的同時，承擔了較低的財務風險；而利潤型房企對杠桿的利用程度明顯不足且相對更依賴財務杠桿 ， 相應會拖累未來規模發展 。
排版 | Jenny

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