來源：經濟觀察報
現金流之王變成業績負擔？上市公司醫院并購之殤
張斌 劉可
逾 11億元！這是濟民制藥（603222.SH）決定打造醫療服務板塊以來，公司并購的三家醫院所累計投入的資金 。
這部分醫院資產曾一度給濟民制藥帶來了短暫的業績增長 。然而，好景不長，濟民制藥前期收購的標的醫院業績與當初的承諾相去甚遠 。此外，濟民制藥收購的一家醫院更是因多起債務糾紛，原股東拒不履行債務補償承諾，使得濟民制藥麻煩不斷 。
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經濟觀察報采訪人員注意到，今年以來 ， 創新醫療（002173.SZ）、星普醫科（現更名為盈康生命，300143.SZ）等上市公司前期收購的醫院資產相繼出現狀況，其中較為普遍的是醫院業績承諾無法完成 ， 也有部分標的資產甚至處于失控狀態 。
一系列高業績承諾及業績未達預期的背后，也引起了爭議 。國內某大型綜合醫院集團CEO對經濟觀察報采訪人員表示，很多公司都用3倍、4倍甚至更高的市銷率去進行估值，這肯定不是合理范圍，違背了醫療的本質和商業規律 。
核心資產業績不達標
濟民制藥于2015年初登陸資本市場，上市之初的主營業務主要是生產、銷售大容量注射劑、沖洗劑等 。由于在限輸、限抗、限費的等政策環境下，輸液市場逐步萎縮，同時招標和議價等政策的影響使得濟民制藥的營利面臨壓力 。濟民制藥實際控制人李仙玉在2018年7月這樣告訴經濟觀察報采訪人員：堅定發展大健康產業，確定了以醫療健康服務為核心的發展思路 。
在此發展思路上，2016年以來，濟民制藥先后收購鄂州二醫院有限公司（鄂州二醫院）80%股權、陜西省白水縣濟民醫院有限公司（下稱白水濟民醫院）60%的股權、鄆城新友誼醫院有限公司（下稱新友誼醫院）51%股權 。同時，濟民制藥新建海南博鰲國際醫院項目，位于海南博鰲樂城國際醫療旅游先行區，定位高端醫療，并試水自體干細胞移植 。
這些被并購的醫院曾一度給上市公司帶來了短暫的業績增長 。2017年，濟民制藥凈利潤同比增長29.32%，2018年上半年凈利潤同比增長42.10% 。公司在相關財報也直言，收購的上述醫院資產在報告期內被納入公司合并報表，且鄂州二醫院醫療服務收入和凈利潤增加較大 。
曾為濟民制藥重要的業績支撐點的醫院資產，如今卻變成燙手山芋：業績沒完成，業績補償也遲遲未能兌現 。濟民制藥2019年8月2日公告稱，因業績對賭方仍未履行業績補償承諾，公司已將子公司鄂州二醫院的原股東浙江尼爾邁特針織制衣有限公司（下稱尼爾邁特）告上法庭 。
2016年12月，濟民制藥與持有鄂州二醫院股權的尼爾邁特、及其股東王建松和葉曉慶及鄂州市嘉禾醫療科技有限公司（下稱嘉禾醫療）簽訂《股權轉讓及增資協議》，以總價2.08億元收購其持有的目標醫院80%的股權 。同時，雙方同比例增資，濟民制藥與尼爾邁特分別增資1.36億元、3400萬元，合計1.7億元 。
尼爾邁特承諾，鄂州二醫院2017年至2019年的扣非凈利潤分別不低于2300萬元、2645萬元、2843萬元 。然而，鄂州二醫院在2017年度順利完成業績承諾后 ， 2018年的扣非凈利潤僅為1041.78萬元，不及當初承諾的業績的一半 。
未完成的業績承諾的還有白水濟民醫院 。2018年2月，濟民制藥用自籌資金1.26億元收購了趙選民持有的白水濟民醫院60%股權 。被納入上市公司財報的白水濟民醫院，2018年實現扣非凈利潤為629萬元 ， 僅約為業績承諾的三分之一 。
濟民制藥表示，2018年年度審計報告完成后 ， 公司與業績承諾方趙選民協商業績補償事宜，趙選民認為公司的收購成本僅為1.26億元，現補償金額遠大于收購成本，該補償條款過于苛刻，持反對意見 ， 經雙方多次協商，補償方案難以實施推進 。經多次溝通協商，雙方達成一致 ， 并于6月3日簽署了正式的《股權回購協議》，回購價格合計為1.39億元 。
對于鄂州二醫院及白水濟民醫院為何均未完成當初的業績承諾，經濟觀察報采訪人員致電李仙玉，其個人電話一直處于無人接聽狀態 。濟民制藥董事、常務副總經理、鄂州二醫院法定代表人邱高鵬則表示不接受采訪 。截至發稿，濟民制藥董秘張茜也尚未回復采訪人員提問 。
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盡調失職？原實控人背鍋？
隨著鄂州二醫院原股東因遲遲未能兌現業績補償承諾而被濟民制藥訴諸公堂，鄂州二醫院被收購之前的多起隱藏的債務糾紛及擔保糾紛也浮出水面 。濟民制藥披露的相關訴訟事項的進展公告內容顯示，目前鄂州二醫院作為借款人的債務金額總計1360萬元，作為擔保主體負擔債務金額1400萬元，截至2016年底，還有210萬元左右的藥品應付款未付清 。而濟民制藥此前對此并不了解 。
濟民制藥表示，鄂州二醫院是于2016年7月22日由尼爾邁特出資設立的有限責任公司，登記機關為鄂州市工商局；鄂州二醫院（民辦非企業單位）是于2003年12月3日成立的民辦非企業單位，登記機關為鄂州市民政局 。鄂州二醫院成立后，購買了鄂州二醫院（民辦非企業單位）的經營性資產 ， 并支付了合理對價 。二者之間并非改制或承繼關系，系完全不同的民事實體 。
值得一提的是 ， 濟民制藥在披露的公告中表示，在收購鄂州二醫院時 ， 公司聘請的大成律師事務所進行了必要的盡職調查，并就重大債權債務，核查了中國人民銀行征信中心出具的《企業信用報告》以及鄂州二醫院提供的借款清單和借款協議，并與交易標的的財務負責人等相關人員進行了溝通 。進一步地，交易標的實際控制人王建松也承諾沒有未披露的或有負債和其他擔保 。
而根據濟民制藥披露的公告，王建松曾保證，除上述已披露債務外，鄂州二醫院、鄂州二醫院（民辦非企業單位）沒有其它因 2017年1月4日之前的事由發生的債務 。上述債務實質是指王建松個人債務 ， 與公司無關 。
王建松也承諾，本人將在2019年8月30日前解決陳望軍為債權人的債務，其余債務承諾在2019年12月30日前解決 。
雖然鄂州二醫院麻煩纏身，但濟民制藥仍然還得繼續投入真金白銀 。濟民制藥7月6日公告表示，公司2018年度非公開發行A股股票的申請獲得證監會通過 。濟民制藥本次擬募集資金不超過4.49億元 ， 扣除發行費用后的凈額中，約3.19億元擬用于投向鄂州二醫院新建工程項目，其余資金用于償還銀行貸款 。
截至目前，濟民制藥已直接控股博鰲醫院、鄂州二醫院、新友誼醫院和白水濟民醫院4家綜合性醫院，發展醫療健康服務業績累計耗資逾11億元 。
市銷率普遍偏高
醫院并購熱潮始于2014年 。普華永道發布的報告顯示，在政策紅利和資本推動下，2014-2016年間醫院并購交易的規模也日益擴大 ， 已披露的醫院交易金額從為60億元一直躍升到160億元 。隨后兩年已披露的交易金額均有所下滑，分別為150億元和144億元 。醫院投資并購進入調整期 。
我覺得可以用瘋狂來形容那兩年的醫院投資 。一位醫院投資領域的資深人士告訴經濟觀察報采訪人員 。
瘋狂過后 ， 相關上市公司前期所并購醫院并未給相關企業帶來可觀的經濟效益，達不到收購業績承諾的情況也并非濟民制藥一家 。今年以來，創新醫療、星普醫科等上市公司前期收購的醫院資產相繼出現了業績不達標的情況 。醫院投資的業績承諾完不成成為了普遍現象 ， 部分標的資產甚至處于失控狀態 。
一系列高業績承諾及業績未達預期出現的背后，上述國內某大型綜合醫院集團CEO看到的是資本的不理智 。他對經濟觀察報采訪人員表示，很多公司都用3倍、4倍甚至更高的市銷率去進行估值，這肯定不是合理范圍，違背了醫療的本質和商業規律 。
據了解，對醫院的估值 ， 業界主要有成本價 溢價、市盈率PE和市銷率PS等三種模式 。成本價 溢價模式 ， 一般適用于暫未開業或剛開業運營不久的醫院；市盈率PE模式，適用于醫院已正常運營數年，且有相對穩定的業務收入和利潤；市銷率PS模式，適用于醫院有一定的業務收入但暫未盈利 。
某涉足醫療服務領域的上市公司高管對經濟觀察報采訪人員表示，按照市盈率進行的估值的醫院，一般的估值為10至15倍是比價合理的 。但是在之前的醫院并購熱潮中，醫院的價格水漲船高 ， 估值被炒得比較高 。隨著潮水退去 ， 目前15倍的估值也是相對比較高的 。而很多上市公司收購的醫院估值均偏高 。其中，白水濟民醫院被并購前夕的PE估值約為30倍數；齊齊哈爾建華醫院于2016年初被千足珍珠（現創新醫療）收購時，PE估值約為20倍；星普醫科于2018年收購的重慶華健友方醫院有限公司的PE估值更是高達53倍 。此外，醫院的整合及經營也并非易事 。一位業內人士對經濟觀察報采訪人員表示，醫院人才、管理、政策變化等因素都會影響醫院經營與營收 。例如，2017年北京開始執行‘藥品零加成’要求醫療費用的增長不能超過去年的10% ， 對藥占比和耗材占比均有要求，要求藥品占比下降至30% ， 耗材占比下降至20% 。這些都對醫院收入造成很大影響 。
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